文献分析 | 投资者关注碳排放风险吗？
2021-08-21 08:56:57
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原文作者：Patrick Bolton and Marcin Kacperczyk
发表期刊：Journal of Financial Economics
关键词：碳排放 气候变化 股票收益 机构投资者
一、 研究背景
气候变化是当今世界面临的重大挑战。2015年12月的巴黎协定，195个签署国承诺将全球变暖限制在远低于工业化前2℃的范围内。与此同时，金融行业也越来越多地参与到应对气候变化进程中，机构投资者逐渐开始追踪上市公司的温室气体排放。但目前的研究主要根据总体风险因素(比如市值和账面市值比)或与公司特征相关的特定风险敞口来解释股票的横截面收益。由于近年来人们对于全球变暖的担忧，这些分析中可能遗漏了一个变量，即公司碳排放。
基于此，本文通过研究股票收益如何随公司和行业的二氧化碳排放量而变化，系统探讨了投资者是否需要碳风险溢价。通过标准的横截面分析，探究碳排放是否以及如何影响美国股票的横截面收益。
二、数据和样本
本文从FactSet数据库获取股票收益、公司基本面和机构所有权的数据，并从Trucost数据库获取企业碳排放和其他温室气体排放的信息。通过ISIN编码和公司名称的匹配，最终获得了3421家公司的数据，时间区间为2005-2017年。
1．碳排放数据的衡量
对碳排放的衡量包括三个口径：范围1排放(scope 1)指公司拥有或控制的机构一年内的直接排放量，包括生产过程中使用的化石燃料的所有排放；范围2排放(scope 2)指公司外购的热力、蒸汽和电力产生的排放；范围3排放(scope 3)指由公司的运营和产品引起的、而非公司所有或控制的来源(包括采购材料的生产、产品使用、废物处理和外包活动等)引起的排放。
2．变量描述
三、结果分析
1．碳排放风险的决定因素
本节以碳排放三个指标作为因变量，分析公司特征(包括LOGSIZE, B/M, ROE, LEVERAGE, INVEST/A, HHI, LOGPPE, SALESGR, 和EPSGR)对碳排放量的影响。结果表明，所有三类碳排放总量和增量都与公司规模正相关，但碳排放强度与公司规模无明显关系；碳排放总量还与账面市值比、有形资本(PPE)、杠杆率正相关，与资本支出负相关；碳排放强度只与多元化(HHI)和有形资本相关。
2．碳排放对股票收益的影响
本节通过截面回归的方法分析碳排放量对股票收益的影响，分别将三个范围的碳排放量指标作为自变量，构建截面回归模型：
结果表明，
在控制了公司特征之后，三个范围的碳排放总量和碳排放强度对收益都具有显著影响，而碳排放强度没有显著影响。在添加了行业固定效应后的结果表明，行业对于碳排放具有显著影响，相比于没有行业影响的模型，回归系数增加了70%-280%。此外，只有少数行业产生了大量的碳排放，且在碳排放量对股票收益的影像中，行业因素吸收了公司因素。在剔除了碳排量最高的几个行业之后，公司层面的碳风险溢价更加明显，而这意味着，在碳排放量更高的行业中，投资者对公司层面的碳溢价不那么敏感。
3．碳溢价和风险因子
本节通过时间序列模型分析碳排放风险因子能否由已有的风险因子解释，模型为：
结果表明，在控制了若干风险因子后，基于碳排放总量和碳排放增量的碳风险溢价依然显著，而基于碳排放强度的碳风险溢价不显著。总体来说，
碳溢价无法用已知的风险因素来解释，即碳排放水平包含有关平均收益横截面的独特信息。
4．撤资假设
碳溢价的一个可能解释是机构投资者实施可持续政策而对高碳排放股票进行撤资和排除性筛选，导致投资组合的多元化不足。回归模型为：
结果表明，
碳排放量对机构投资者持股行为产生影响，范围一的排放量增加一个标准差，对应咨询公司、保险公司和养老基金的持股比例分别下降21%、5%和4%。但机构持股下降不能解释碳排放风险溢价，表明
机构投资者不会根据碳排放量筛选公司，机构持股不是碳风险溢价的主要来源。
5.投资者认知
本节通过比较2015年巴黎协定前后碳溢价的差异，并根据2005年的水平估算了90年代的碳排放量，探究投资者认知对碳溢价的影响。结果表明， 投资者对于碳风险认知的变化也可能影响碳溢价，特别是人们对气候变化意识更强的时期将具有更高的碳溢价。
四、研究结论
本文主要得到以下结论：
第一， 碳排放对股票收益有显著的正向影响，减缓气候变化与减少碳排放之间存在直接联系。无论是通过生产商品和服务，还是通过使用其产品，企业都受到遏制碳排放政策和可再生能源技术冲击的不同影响。
第二， 碳排放风险本质上来源于投资者对相关风险认知后的投资偏好，机构投资者对特定行业或公司的撤资行业对碳排放风险溢价也具有重要影响。
原文摘要
We study whether carbon emissions affect the cross-section of US stock returns. We find that stocks of firms with higher total carbon dioxide emissions (and changes in emissions) earn higher returns, controlling for size, book-to-market, and other return predictors. We cannot explain this carbon premium through differences in unexpected profitability or other known risk factors. We also find that institutional investors implement exclusionary screening based on direct emission intensity (the ratio of total emissions to sales) in a few salient industries. Overall, our results are consistent with an interpretation that investors are already demanding compensation for their exposure to carbon emission risk.
作者：
张广逍 中央财经大学博士研究生
研究指导：
王 遥 中央财经大学绿色金融国际研究院院长
原标题：文献分析 | 投资者关注碳排放风险吗？
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